中國政法大學研究生院 08級經(jīng)濟法學專業(yè)碩士 李星  

 

【摘要】“私募”是當前中國資本市場備受關注的概念之一，但是何謂真正的私募，所謂私募股權基金有那些風險對于廣大散戶而言仍較陌生，加之我國證券法規(guī)對于證券的非公開發(fā)行及其流通制度對私募的合法性監(jiān)管不到位，導致許多地下“私募”的出現(xiàn)。本文試圖分析私募股權的特點和風險，并對加強證券非公開發(fā)行的法律監(jiān)管提出一些建議。

【正文】

一、            私募股權的含義及認定

（一）私募股權的含義

私募股權投資（Private Equity，簡稱PE），是指通過私募形式對私有企業(yè)，即非上市企業(yè)進行的權益性投資，在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。由于一二級市場價差的存在，公司上市后原始股東的財富必然增值，所以PE投資于原始股份將獲得高額的投資回報率，同時又解決的企業(yè)的上市資金需求，達到一舉兩得的效果，成為中國資本市場上日漸勃興的投資方式。

我國相關證券立法并沒有對私募作出明確的定義�！吨袊�證券百科全書》曾作出一下定義：“私募，亦稱為私募發(fā)行、內部發(fā)行或不公開發(fā)行。面向少數(shù)特定投資者的發(fā)行方式。這種發(fā)行方式僅與證券發(fā)行者具有某種密切關系者為認購對象�！�[①]

（二）私募股權的特點

在學理上界定了證券私募的定義后，準確界定私募股權仍需要把握私募股權的特點。一般而言，證券的發(fā)行制度由認購人資格、信息披露制度和后續(xù)流通制度組成。私募股權的特點也應當體現(xiàn)在這三部分，并充分體現(xiàn)其最大特點即“非公開”。

要件一：私募的合格購買人資格和人數(shù)。私募股權的非公開特點決定了其購買人應當具備專業(yè)的投資知識和談判能力，而這一點個人投資者往往難以勝任，而機構投資者由于專業(yè)程度較高，成為了私募股權的主體。因此各國立法均對合格機構投資者的條件作出了規(guī)定。例如美國證券交易委員會在《D條例》下《501規(guī)則》的定義條款就詳細列舉了“或許投資者”的種類。但是我國大陸對私募股權對象尚沒有統(tǒng)一的系統(tǒng)規(guī)定，僅在20世紀90年代股份制改革過程中大量發(fā)行內部職工股時對認購對象有所規(guī)定，這和真正意義上的私募有一定差距，并且由于實踐中的混亂而很快停止。[②]由于缺乏私募對象的明確資格要求，導致資本市場中各種民間私募在發(fā)行對象上沒有統(tǒng)一的標準，一部分行為超出了合格投資者的范圍形成非法集資。

另外購買人人數(shù)也是判斷是否為私募的條件之一。美國《506規(guī)則》規(guī)定除獲許投資者外，認購人不得超過35個熟練投資者或者熟練投資者建議并陪同的投資者。[③]我國《證券法》對私募股權的購買人數(shù)沒有明確規(guī)定，有學者認為根據(jù)該法第十條第二款“向不特定對象發(fā)行證券或向特定對象發(fā)行證券累計超過兩百人的構成公開發(fā)行”的規(guī)定可以推理出“兩百人以下且向非特定對象發(fā)售證券”為非公開發(fā)行。[④]但本文認為《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定上市公司對外非公開發(fā)行對象不超過十名，在有此明確規(guī)定的情況下應當優(yōu)先適用特別規(guī)定。

要件二：私募的信息披露。任何證券的發(fā)行都必須有相應的信息披露，但私募股權的信息披露詳細程度不如公開發(fā)行，其主要途徑是依靠發(fā)行人自愿披露或依賴投資者自行調查取得。例如美國法院在認定是否構成私募時往往從發(fā)行對象的談判能力和與發(fā)行人之間的關系角度認定，如果發(fā)行人和發(fā)行對象之間的關系特殊，發(fā)行對象就有更多的途徑獲得私募的信息。我國《證券法》也規(guī)定“非公開發(fā)行證券，不得采用廣告、公開勸誘或變相公開的方式”。

要件三：私募股權的后續(xù)流通制度。證券發(fā)行后流通是否受到限制以及如何限制是判斷是否私募的重要標準。由于私募的最重要特點是非公開，如果允許投資人可以任意轉售給其他公眾，則在一級市場對合格購買人資格的限制將有可能被架空，所以應當對投資者購買私募股權之后的轉讓作出限制。但是流通性又是證券的內在需求，所以就必須在兩者之間尋求平衡，各國立法一般只允許私募股權在同等條件的投資者之間流通。例如日本證券法就規(guī)定成立“職業(yè)私募”的條件之一是不存在向各個機構投資者以外的人轉讓的實際或潛在行為。由于我國立法尚未對私募作出明確的規(guī)范，同時《證券法》第三十七條又規(guī)定“非依法發(fā)行的證券不得買賣”，且私募制度在我國僅為一些次級法規(guī)所規(guī)范，所以只有將“依法發(fā)行”解釋為“依法律法規(guī)發(fā)行”才能為私募的證券流通找到依據(jù)。在交易場所方面，由于場外交易制度的缺失，私募股權的交易缺乏適當?shù)耐緩剑瑢е麓罅康叵陆灰椎姆簽E。

二、            私募股權基金

私募股權投資的資金來源方式多樣，大部分是采取基金募集的方式。下面本文著重分析私募股權基金的特點及其類型。

（一）私募股權基金的含義

所謂基金就是通過公募或私募等多種形式將投資者所投資的資產(chǎn)集合成為一個資產(chǎn)池，由被委托的基金資產(chǎn)管理人將資產(chǎn)投資于基金章程規(guī)定的具體領域已達到投資者目的的投資方式。私募股權基金（Private Equity Fund）是基金的一種，它建有私募股權的特點和基金的特性，主要是指通過私募的方式獲得資金，對非上市企業(yè)進行權益性投資，即將每一單位的投資額最終兌換成為被投資對象的股權，然后參與被投資對象的經(jīng)營管理幫助其獲得快速發(fā)展并實現(xiàn)上市，從而促使股權快速增值后出售所持有股份獲利的投資方式。

（二）私募股權基金的類型

1、依照資金來源不同的劃分。

獨立型基金。這類私募股權基金不附屬于任何機構，由專業(yè)的基金管理人以豐富的經(jīng)驗吸引投資者投資，它是私募股權基金中最為普遍的一種形式。典型的如本文案例中的黑石集團，另外還有KKR、凱雷集團和紅杉資本等。其中凱雷集團有“總統(tǒng)俱樂部”之稱，美國眾多前總統(tǒng)都是其員工，它其依靠政治人物的影響力吸引了眾多實力雄厚的投資者，成為全球著名的直接投資機構。[⑤]紅杉資本是全球最大的風險投資，它在互聯(lián)網(wǎng)興起的時代獨占鰲頭，先后投資雅虎、Google和YouTube等著名IT企業(yè)，這些企業(yè)在上市后的總市值達到納斯達克總市值的10%。

附屬型基金。附屬型基金是一些大型投資機構或者大公司，為了獲取更高的收益或促進核心業(yè)務發(fā)展而成立自己的私募股權基金進行投資，其資金來源大多是這些機構公司本身的資金。典型的附屬型基金如淡馬錫控股、英特爾投資、IBM VC等。

半附屬基金。半附屬基金是前兩類基金的結合，即募集的資金和母機構基金同時存在，主要是大型投資銀行下屬的直接投資部門。典型的如花旗創(chuàng)投（Citi Venture Capital International）、高盛商人銀行部、摩根士丹利直接投資部。

2、按照所有權進行劃分。

國有資本私募股權基金。國有私募股權投資基金在我國一般資金規(guī)模較大，多專注于基礎設施建設和國家大型項目建設。典型的如渤海產(chǎn)業(yè)基金、中國投資有限責任公司、中國節(jié)能投資公司。

民間資本私募股權基金。主要是一些民營創(chuàng)投公司和登記注冊的有限合伙制的創(chuàng)投企業(yè)。此類基金早期多采取公司制，募集資金來源多為國內的個人、民營企業(yè)等。目前國內實力較大的民營私募股權基金主要有紅鼎實業(yè)、南海成長、辰能哈工大等。

外資私募股權基金。外資私募股權基金和前兩者的不同之處在于它的基金本身在海外我國只在成立管理公司進行運作。資金募集多以美元作為主要投資品種，規(guī)模較大，并且在管理模式上采用更加靈活的有限合伙制。典型的如IDG技術創(chuàng)業(yè)投資基金、軟銀亞洲投資基金、鼎輝投資基金（CDH）等。

三、            私募股權基金的風險及其法律監(jiān)管

（一）私募股權基金存在的風險

私募基金行業(yè)的一般風險包括宏觀風險和微觀風險，宏觀風險主要包括系統(tǒng)性風險、政治風險和監(jiān)管風險，微觀風險主要包括操作風險、財務風險和道德風險。

私募基金的宏觀風險中，系統(tǒng)性風險是指金融市場本身存在的風險，這是由市場本身的不確定性決定的。任何市場中總是存在著風險和收益的正比例關系，金融市場尤為如此。政治風險是指私募基金容易受一國政治因素影響，一旦發(fā)生政治動蕩引發(fā)市場波動，金融資產(chǎn)將遭到重大損失。監(jiān)管風險是指由于私募資金的非公開性，它很少收到金融監(jiān)管機構的監(jiān)督，操作透明度不強而導致的“黑箱操作”的風險。

私募基金的微觀風險中，操作風險是指作為基金的主要操作手段的“對沖” 操作的工具的金融衍生工具有放大風險的副作用。例如2007年5月中國國家投資公司斥資30億美元購入黑石集團約10%的份額，不久美國次貸危機爆發(fā)，黑石集團由于大量持有次級按揭抵押債券而巨虧，因此股價大跌，中投公司的投資遭遇重大虧損。[⑥]財務風險是指私募基金的高財務杠桿比例風險，基金經(jīng)理通過計算投資組合中各類金融工具的構成比例踩獲取巨額利潤，但巨大頭寸和高杠桿比例將帶來巨額風險。道德風險主要針對基金管理人在委托——代理機制中可能出于自己業(yè)績提成的考慮而不顧風險濫用職權。[⑦]

（二）私募基金風險的法律監(jiān)管

1、我國私募股權基金法律監(jiān)管的立法現(xiàn)狀

目前我國私募股權基金的法律監(jiān)管制度是由“兩法三規(guī)”組成的，兩法指《合伙企業(yè)法》和《證券法》，三規(guī)指《上市公司證券發(fā)行管理辦法》、《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》和《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》。

《證券法》和《合伙企業(yè)法》分別界定了私募的概念和私募股權基金的組織形式�！蹲C券法》第十條和第十三條沒有對私募發(fā)行直接定義，而是通過界定公開發(fā)行的方式，引入私募發(fā)行并確立其合法地位。[⑧]有限合伙制無需設立董事會、監(jiān)事會，簡化了決策的復雜審批環(huán)節(jié)，同時避免了公司類企業(yè)只能將凈資產(chǎn)40%進行投資的弊端，是私募股權基金普遍采用的組織形式。但在《合伙企業(yè)法》出臺前，這種組織形式一直沒有明確的法律依據(jù)，該法的規(guī)定規(guī)范了私募的組織結構。

  風險投資是中國私募股權基金的最主要的形式，因此中國私募股權基金的法律更多地是伴隨著風險投資的發(fā)展逐步形成的。[⑨]《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》和《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》就是規(guī)范風險投資的兩部重要法規(guī)�！锻馍掏顿Y創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》在《合伙企業(yè)法》之前首次明確了創(chuàng)投企業(yè)可以采用非法人制的組織形式，允許其以“創(chuàng)業(yè)投資基金”的名稱注冊�！秳�(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》在創(chuàng)投企業(yè)的保護和監(jiān)管上作出了重大探索，一方面在投資運作環(huán)節(jié)規(guī)定了一系列限制條款，例如規(guī)定創(chuàng)投企業(yè)只能投資未上市企業(yè)的股權，對單個企業(yè)的投資不得超過創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)總資產(chǎn)的20%；另一方面又規(guī)定了九條保護措施，例如規(guī)定創(chuàng)投企業(yè)可以設立有限的存續(xù)期，期滿可以清盤從而建立起對基金管理人的風險約束。另外《上市公司證券發(fā)行管理辦法》明確規(guī)定了上市公司非公開發(fā)行證券的條件。

2、完善私募股權基金法律監(jiān)管的建議

   以上“兩法三規(guī)”雖然初步建立了對私募監(jiān)管的法律框架，但是仍略顯粗糙，無法適應金融市場發(fā)展的需要。目前的私募法律制度存在一下弊端：對于上市公司而言，由于私募審批程序簡化，信息披露簡單，往往成為其逃避公開發(fā)行的手段。對于機構投資者而言，私募股權有利于打破IPO 網(wǎng)下配售比例的限制，實現(xiàn)套利。對于散戶而言，由于信息披露的簡化，流通股股東無法明確判斷公司非公開發(fā)行方案的利弊，在信息上和機構投資者相比處于劣勢。[⑩]

結合發(fā)達國家私募法律制度的先進經(jīng)驗和我國國情，本文提出以下完善我國私募法律制度的建議。首先，加強場外交易制度建設。我國目前在私募證券的轉售方面沒有制定具體的可操作的規(guī)定，主要是由于場外交易市場的缺乏，退出制度的不完善導致了私募證券的流動性低。我國應加快天津、北京等地OTC（柜臺交易）市場的建設，完善和風險投資有關的股權退出機制。其次，完善私募基金發(fā)行方式的規(guī)定。我國的規(guī)定用“公開勸誘”、“變相公開方式”之類的抽象性概念，力求做出周延性的概括，卻沒有對相關概念作出具體界定；而美國則采用列舉和概括相結合的方式，給發(fā)行人、裁判者提供了形象具體的執(zhí)行標準，雖不周延，但可類推適用。顯然后者操作性更強，我國未來的立法不妨借鑒美國的做法。[11]最后，未來的私募股權基金立法還應當加強和《反壟斷法》的銜接。私募基金若不控制其持股比例，則將形成金融壟斷甚至產(chǎn)業(yè)壟斷，一旦某一環(huán)節(jié)發(fā)生波動風險將會迅速傳播，導致類似本次次貸危機的教訓。因此，有學者建議在私募基金法中可以規(guī)定同一家金融控股機構或該機構的董事、控股股東不得直接或者間接地持有私募基金特定比例（例如：25%）以上的股份。

【參考文獻】

1、黃達編：《中國證券百科全書》，經(jīng)濟管理出版社，1993

2、葛雅君：《美國證券私募發(fā)行認定標準探析》，載《法制與經(jīng)濟》，2008

3、包景軒 著：《私募制度解讀》，中國金融出版社，2008

4、李連發(fā) 李波著：《私募股權投資基金理論及案例》，中國發(fā)展出版社，2008

5、刑會強 孫紅偉著：《最新經(jīng)典私募案例評鑒》，中信出版社，2009

6、鄭偉鶴 陳耀華 盛立軍著：《私募股權基金與金融業(yè)資產(chǎn)管理》，機械工業(yè)出版社，2004

7、王蘇生 鄧運盛 王東著：《私募基金風險管理研究》，人民出版社，2007

8、王崢：《論證券私募發(fā)行規(guī)范的適度性》，載《金融與經(jīng)濟》，2008年第五期

9、徐靖 著：《論我國證券私募發(fā)行的監(jiān)管制度》，載《法制與社會》，2008

10、張鶴春 李震：《私募基金應在金融反壟斷制度下規(guī)范運作》，載北大法律信息網(wǎng)

 

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