中國政法大學(xué)研究生院 08級(jí)經(jīng)濟(jì)法學(xué)專業(yè)碩士 李星  

 

【摘要】“私募”是當(dāng)前中國資本市場(chǎng)備受關(guān)注的概念之一，但是何謂真正的私募，所謂私募股權(quán)基金有那些風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于廣大散戶而言仍較陌生，加之我國證券法規(guī)對(duì)于證券的非公開發(fā)行及其流通制度對(duì)私募的合法性監(jiān)管不到位，導(dǎo)致許多地下“私募”的出現(xiàn)。本文試圖分析私募股權(quán)的特點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)加強(qiáng)證券非公開發(fā)行的法律監(jiān)管提出一些建議。

【正文】

一、            私募股權(quán)的含義及認(rèn)定

（一）私募股權(quán)的含義

私募股權(quán)投資（Private Equity，簡稱PE），是指通過私募形式對(duì)私有企業(yè)，即非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，在交易實(shí)施過程中附帶考慮了將來的退出機(jī)制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。由于一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差的存在，公司上市后原始股東的財(cái)富必然增值，所以PE投資于原始股份將獲得高額的投資回報(bào)率，同時(shí)又解決的企業(yè)的上市資金需求，達(dá)到一舉兩得的效果，成為中國資本市場(chǎng)上日漸勃興的投資方式。

我國相關(guān)證券立法并沒有對(duì)私募作出明確的定義�！吨袊�證券百科全書》曾作出一下定義：“私募，亦稱為私募發(fā)行、內(nèi)部發(fā)行或不公開發(fā)行。面向少數(shù)特定投資者的發(fā)行方式。這種發(fā)行方式僅與證券發(fā)行者具有某種密切關(guān)系者為認(rèn)購對(duì)象�！盵①]

（二）私募股權(quán)的特點(diǎn)

在學(xué)理上界定了證券私募的定義后，準(zhǔn)確界定私募股權(quán)仍需要把握私募股權(quán)的特點(diǎn)。一般而言，證券的發(fā)行制度由認(rèn)購人資格、信息披露制度和后續(xù)流通制度組成。私募股權(quán)的特點(diǎn)也應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)在這三部分，并充分體現(xiàn)其最大特點(diǎn)即“非公開”。

要件一：私募的合格購買人資格和人數(shù)。私募股權(quán)的非公開特點(diǎn)決定了其購買人應(yīng)當(dāng)具備專業(yè)的投資知識(shí)和談判能力，而這一點(diǎn)個(gè)人投資者往往難以勝任，而機(jī)構(gòu)投資者由于專業(yè)程度較高，成為了私募股權(quán)的主體。因此各國立法均對(duì)合格機(jī)構(gòu)投資者的條件作出了規(guī)定。例如美國證券交易委員會(huì)在《D條例》下《501規(guī)則》的定義條款就詳細(xì)列舉了“或許投資者”的種類。但是我國大陸對(duì)私募股權(quán)對(duì)象尚沒有統(tǒng)一的系統(tǒng)規(guī)定，僅在20世紀(jì)90年代股份制改革過程中大量發(fā)行內(nèi)部職工股時(shí)對(duì)認(rèn)購對(duì)象有所規(guī)定，這和真正意義上的私募有一定差距，并且由于實(shí)踐中的混亂而很快停止。[②]由于缺乏私募對(duì)象的明確資格要求，導(dǎo)致資本市場(chǎng)中各種民間私募在發(fā)行對(duì)象上沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，一部分行為超出了合格投資者的范圍形成非法集資。

另外購買人人數(shù)也是判斷是否為私募的條件之一。美國《506規(guī)則》規(guī)定除獲許投資者外，認(rèn)購人不得超過35個(gè)熟練投資者或者熟練投資者建議并陪同的投資者。[③]我國《證券法》對(duì)私募股權(quán)的購買人數(shù)沒有明確規(guī)定，有學(xué)者認(rèn)為根據(jù)該法第十條第二款“向不特定對(duì)象發(fā)行證券或向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)超過兩百人的構(gòu)成公開發(fā)行”的規(guī)定可以推理出“兩百人以下且向非特定對(duì)象發(fā)售證券”為非公開發(fā)行。[④]但本文認(rèn)為《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定上市公司對(duì)外非公開發(fā)行對(duì)象不超過十名，在有此明確規(guī)定的情況下應(yīng)當(dāng)優(yōu)先適用特別規(guī)定。

要件二：私募的信息披露。任何證券的發(fā)行都必須有相應(yīng)的信息披露，但私募股權(quán)的信息披露詳細(xì)程度不如公開發(fā)行，其主要途徑是依靠發(fā)行人自愿披露或依賴投資者自行調(diào)查取得。例如美國法院在認(rèn)定是否構(gòu)成私募時(shí)往往從發(fā)行對(duì)象的談判能力和與發(fā)行人之間的關(guān)系角度認(rèn)定，如果發(fā)行人和發(fā)行對(duì)象之間的關(guān)系特殊，發(fā)行對(duì)象就有更多的途徑獲得私募的信息。我國《證券法》也規(guī)定“非公開發(fā)行證券，不得采用廣告、公開勸誘或變相公開的方式”。

要件三：私募股權(quán)的后續(xù)流通制度。證券發(fā)行后流通是否受到限制以及如何限制是判斷是否私募的重要標(biāo)準(zhǔn)。由于私募的最重要特點(diǎn)是非公開，如果允許投資人可以任意轉(zhuǎn)售給其他公眾，則在一級(jí)市場(chǎng)對(duì)合格購買人資格的限制將有可能被架空，所以應(yīng)當(dāng)對(duì)投資者購買私募股權(quán)之后的轉(zhuǎn)讓作出限制。但是流通性又是證券的內(nèi)在需求，所以就必須在兩者之間尋求平衡，各國立法一般只允許私募股權(quán)在同等條件的投資者之間流通。例如日本證券法就規(guī)定成立“職業(yè)私募”的條件之一是不存在向各個(gè)機(jī)構(gòu)投資者以外的人轉(zhuǎn)讓的實(shí)際或潛在行為。由于我國立法尚未對(duì)私募作出明確的規(guī)范，同時(shí)《證券法》第三十七條又規(guī)定“非依法發(fā)行的證券不得買賣”，且私募制度在我國僅為一些次級(jí)法規(guī)所規(guī)范，所以只有將“依法發(fā)行”解釋為“依法律法規(guī)發(fā)行”才能為私募的證券流通找到依據(jù)。在交易場(chǎng)所方面，由于場(chǎng)外交易制度的缺失，私募股權(quán)的交易缺乏適當(dāng)?shù)耐緩剑瑢?dǎo)致大量地下交易的泛濫。

二、            私募股權(quán)基金

私募股權(quán)投資的資金來源方式多樣，大部分是采取基金募集的方式。下面本文著重分析私募股權(quán)基金的特點(diǎn)及其類型。

（一）私募股權(quán)基金的含義

所謂基金就是通過公募或私募等多種形式將投資者所投資的資產(chǎn)集合成為一個(gè)資產(chǎn)池，由被委托的基金資產(chǎn)管理人將資產(chǎn)投資于基金章程規(guī)定的具體領(lǐng)域已達(dá)到投資者目的的投資方式。私募股權(quán)基金（Private Equity Fund）是基金的一種，它建有私募股權(quán)的特點(diǎn)和基金的特性，主要是指通過私募的方式獲得資金，對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資，即將每一單位的投資額最終兌換成為被投資對(duì)象的股權(quán)，然后參與被投資對(duì)象的經(jīng)營管理幫助其獲得快速發(fā)展并實(shí)現(xiàn)上市，從而促使股權(quán)快速增值后出售所持有股份獲利的投資方式。

（二）私募股權(quán)基金的類型

1、依照資金來源不同的劃分。

獨(dú)立型基金。這類私募股權(quán)基金不附屬于任何機(jī)構(gòu)，由專業(yè)的基金管理人以豐富的經(jīng)驗(yàn)吸引投資者投資，它是私募股權(quán)基金中最為普遍的一種形式。典型的如本文案例中的黑石集團(tuán)，另外還有KKR、凱雷集團(tuán)和紅杉資本等。其中凱雷集團(tuán)有“總統(tǒng)俱樂部”之稱，美國眾多前總統(tǒng)都是其員工，它其依靠政治人物的影響力吸引了眾多實(shí)力雄厚的投資者，成為全球著名的直接投資機(jī)構(gòu)。[⑤]紅杉資本是全球最大的風(fēng)險(xiǎn)投資，它在互聯(lián)網(wǎng)興起的時(shí)代獨(dú)占鰲頭，先后投資雅虎、Google和YouTube等著名IT企業(yè)，這些企業(yè)在上市后的總市值達(dá)到納斯達(dá)克總市值的10%。

附屬型基金。附屬型基金是一些大型投資機(jī)構(gòu)或者大公司，為了獲取更高的收益或促進(jìn)核心業(yè)務(wù)發(fā)展而成立自己的私募股權(quán)基金進(jìn)行投資，其資金來源大多是這些機(jī)構(gòu)公司本身的資金。典型的附屬型基金如淡馬錫控股、英特爾投資、IBM VC等。

半附屬基金。半附屬基金是前兩類基金的結(jié)合，即募集的資金和母機(jī)構(gòu)基金同時(shí)存在，主要是大型投資銀行下屬的直接投資部門。典型的如花旗創(chuàng)投（Citi Venture Capital International）、高盛商人銀行部、摩根士丹利直接投資部。

2、按照所有權(quán)進(jìn)行劃分。

國有資本私募股權(quán)基金。國有私募股權(quán)投資基金在我國一般資金規(guī)模較大，多專注于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和國家大型項(xiàng)目建設(shè)。典型的如渤海產(chǎn)業(yè)基金、中國投資有限責(zé)任公司、中國節(jié)能投資公司。

民間資本私募股權(quán)基金。主要是一些民營創(chuàng)投公司和登記注冊(cè)的有限合伙制的創(chuàng)投企業(yè)。此類基金早期多采取公司制，募集資金來源多為國內(nèi)的個(gè)人、民營企業(yè)等。目前國內(nèi)實(shí)力較大的民營私募股權(quán)基金主要有紅鼎實(shí)業(yè)、南海成長、辰能哈工大等。

外資私募股權(quán)基金。外資私募股權(quán)基金和前兩者的不同之處在于它的基金本身在海外我國只在成立管理公司進(jìn)行運(yùn)作。資金募集多以美元作為主要投資品種，規(guī)模較大，并且在管理模式上采用更加靈活的有限合伙制。典型的如IDG技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資基金、軟銀亞洲投資基金、鼎輝投資基金（CDH）等。

三、            私募股權(quán)基金的風(fēng)險(xiǎn)及其法律監(jiān)管

（一）私募股權(quán)基金存在的風(fēng)險(xiǎn)

私募基金行業(yè)的一般風(fēng)險(xiǎn)包括宏觀風(fēng)險(xiǎn)和微觀風(fēng)險(xiǎn)，宏觀風(fēng)險(xiǎn)主要包括系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、政治風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，微觀風(fēng)險(xiǎn)主要包括操作風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)。

私募基金的宏觀風(fēng)險(xiǎn)中，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是指金融市場(chǎng)本身存在的風(fēng)險(xiǎn)，這是由市場(chǎng)本身的不確定性決定的。任何市場(chǎng)中總是存在著風(fēng)險(xiǎn)和收益的正比例關(guān)系，金融市場(chǎng)尤為如此。政治風(fēng)險(xiǎn)是指私募基金容易受一國政治因素影響，一旦發(fā)生政治動(dòng)蕩引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)，金融資產(chǎn)將遭到重大損失。監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)是指由于私募資金的非公開性，它很少收到金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)督，操作透明度不強(qiáng)而導(dǎo)致的“黑箱操作”的風(fēng)險(xiǎn)。

私募基金的微觀風(fēng)險(xiǎn)中，操作風(fēng)險(xiǎn)是指作為基金的主要操作手段的“對(duì)沖” 操作的工具的金融衍生工具有放大風(fēng)險(xiǎn)的副作用。例如2007年5月中國國家投資公司斥資30億美元購入黑石集團(tuán)約10%的份額，不久美國次貸危機(jī)爆發(fā)，黑石集團(tuán)由于大量持有次級(jí)按揭抵押債券而巨虧，因此股價(jià)大跌，中投公司的投資遭遇重大虧損。[⑥]財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指私募基金的高財(cái)務(wù)杠桿比例風(fēng)險(xiǎn)，基金經(jīng)理通過計(jì)算投資組合中各類金融工具的構(gòu)成比例踩獲取巨額利潤，但巨大頭寸和高杠桿比例將帶來巨額風(fēng)險(xiǎn)。道德風(fēng)險(xiǎn)主要針對(duì)基金管理人在委托——代理機(jī)制中可能出于自己業(yè)績提成的考慮而不顧風(fēng)險(xiǎn)濫用職權(quán)。[⑦]

（二）私募基金風(fēng)險(xiǎn)的法律監(jiān)管

1、我國私募股權(quán)基金法律監(jiān)管的立法現(xiàn)狀

目前我國私募股權(quán)基金的法律監(jiān)管制度是由“兩法三規(guī)”組成的，兩法指《合伙企業(yè)法》和《證券法》，三規(guī)指《上市公司證券發(fā)行管理辦法》、《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》和《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》。

《證券法》和《合伙企業(yè)法》分別界定了私募的概念和私募股權(quán)基金的組織形式�！蹲C券法》第十條和第十三條沒有對(duì)私募發(fā)行直接定義，而是通過界定公開發(fā)行的方式，引入私募發(fā)行并確立其合法地位。[⑧]有限合伙制無需設(shè)立董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)，簡化了決策的復(fù)雜審批環(huán)節(jié)，同時(shí)避免了公司類企業(yè)只能將凈資產(chǎn)40%進(jìn)行投資的弊端，是私募股權(quán)基金普遍采用的組織形式。但在《合伙企業(yè)法》出臺(tái)前，這種組織形式一直沒有明確的法律依據(jù)，該法的規(guī)定規(guī)范了私募的組織結(jié)構(gòu)。

  風(fēng)險(xiǎn)投資是中國私募股權(quán)基金的最主要的形式，因此中國私募股權(quán)基金的法律更多地是伴隨著風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展逐步形成的。[⑨]《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》和《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》就是規(guī)范風(fēng)險(xiǎn)投資的兩部重要法規(guī)�！锻馍掏顿Y創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》在《合伙企業(yè)法》之前首次明確了創(chuàng)投企業(yè)可以采用非法人制的組織形式，允許其以“創(chuàng)業(yè)投資基金”的名稱注冊(cè)�！秳�(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》在創(chuàng)投企業(yè)的保護(hù)和監(jiān)管上作出了重大探索，一方面在投資運(yùn)作環(huán)節(jié)規(guī)定了一系列限制條款，例如規(guī)定創(chuàng)投企業(yè)只能投資未上市企業(yè)的股權(quán)，對(duì)單個(gè)企業(yè)的投資不得超過創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)總資產(chǎn)的20%；另一方面又規(guī)定了九條保護(hù)措施，例如規(guī)定創(chuàng)投企業(yè)可以設(shè)立有限的存續(xù)期，期滿可以清盤從而建立起對(duì)基金管理人的風(fēng)險(xiǎn)約束。另外《上市公司證券發(fā)行管理辦法》明確規(guī)定了上市公司非公開發(fā)行證券的條件。

2、完善私募股權(quán)基金法律監(jiān)管的建議

   以上“兩法三規(guī)”雖然初步建立了對(duì)私募監(jiān)管的法律框架，但是仍略顯粗糙，無法適應(yīng)金融市場(chǎng)發(fā)展的需要。目前的私募法律制度存在一下弊端：對(duì)于上市公司而言，由于私募審批程序簡化，信息披露簡單，往往成為其逃避公開發(fā)行的手段。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言，私募股權(quán)有利于打破IPO 網(wǎng)下配售比例的限制，實(shí)現(xiàn)套利。對(duì)于散戶而言，由于信息披露的簡化，流通股股東無法明確判斷公司非公開發(fā)行方案的利弊，在信息上和機(jī)構(gòu)投資者相比處于劣勢(shì)。[⑩]

結(jié)合發(fā)達(dá)國家私募法律制度的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)和我國國情，本文提出以下完善我國私募法律制度的建議。首先，加強(qiáng)場(chǎng)外交易制度建設(shè)。我國目前在私募證券的轉(zhuǎn)售方面沒有制定具體的可操作的規(guī)定，主要是由于場(chǎng)外交易市場(chǎng)的缺乏，退出制度的不完善導(dǎo)致了私募證券的流動(dòng)性低。我國應(yīng)加快天津、北京等地OTC（柜臺(tái)交易）市場(chǎng)的建設(shè)，完善和風(fēng)險(xiǎn)投資有關(guān)的股權(quán)退出機(jī)制。其次，完善私募基金發(fā)行方式的規(guī)定。我國的規(guī)定用“公開勸誘”、“變相公開方式”之類的抽象性概念，力求做出周延性的概括，卻沒有對(duì)相關(guān)概念作出具體界定；而美國則采用列舉和概括相結(jié)合的方式，給發(fā)行人、裁判者提供了形象具體的執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)，雖不周延，但可類推適用。顯然后者操作性更強(qiáng)，我國未來的立法不妨借鑒美國的做法。[11]最后，未來的私募股權(quán)基金立法還應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)和《反壟斷法》的銜接。私募基金若不控制其持股比例，則將形成金融壟斷甚至產(chǎn)業(yè)壟斷，一旦某一環(huán)節(jié)發(fā)生波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)迅速傳播，導(dǎo)致類似本次次貸危機(jī)的教訓(xùn)。因此，有學(xué)者建議在私募基金法中可以規(guī)定同一家金融控股機(jī)構(gòu)或該機(jī)構(gòu)的董事、控股股東不得直接或者間接地持有私募基金特定比例（例如：25%）以上的股份。

[12]

【參考文獻(xiàn)】

1、黃達(dá)編：《中國證券百科全書》，經(jīng)濟(jì)管理出版社，1993

2、葛雅君：《美國證券私募發(fā)行認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)探析》，載《法制與經(jīng)濟(jì)》，2008

3、包景軒 著：《私募制度解讀》，中國金融出版社，2008

4、李連發(fā) 李波著：《私募股權(quán)投資基金理論及案例》，中國發(fā)展出版社，2008

5、刑會(huì)強(qiáng) 孫紅偉著：《最新經(jīng)典私募案例評(píng)鑒》，中信出版社，2009

6、鄭偉鶴 陳耀華 盛立軍著：《私募股權(quán)基金與金融業(yè)資產(chǎn)管理》，機(jī)械工業(yè)出版社，2004

7、王蘇生 鄧運(yùn)盛 王東著：《私募基金風(fēng)險(xiǎn)管理研究》，人民出版社，2007

8、王崢：《論證券私募發(fā)行規(guī)范的適度性》，載《金融與經(jīng)濟(jì)》，2008年第五期

9、徐靖 著：《論我國證券私募發(fā)行的監(jiān)管制度》，載《法制與社會(huì)》，2008

10、張鶴春 李震：《私募基金應(yīng)在金融反壟斷制度下規(guī)范運(yùn)作》，載北大法律信息網(wǎng)

 

 

---