巴菲特致股東的信2019
轉載自：ibank家族辦公室高級研究員微信群
鑒于發(fā)表于2019年，外間一般稱為巴菲特2019年致股東公開信，但信中主要討論的是伯克希爾在2018年的得失。
依照慣例，第一頁是伯克希爾的業(yè)績與標普500指數(shù)表現(xiàn)的對比，2018年伯克希爾每股賬面價值的增幅是0.4%，而標普500指數(shù)的增幅為-4.4%，伯克希爾跑贏4.8個百分點。長期來看，1965-2018年，伯克希爾的復合年增長率為18.7%，明顯超過標普500指數(shù)的9.7%，而1964-2018年伯克希爾的整體增長率是令人吃驚的1091899%，而標普500指數(shù)為15019%。
巴菲特致股東信第1頁對比企業(yè)業(yè)績與美股標桿：標普500指數(shù)的表現(xiàn)
上表注：表中數(shù)據(jù)為正常日歷年的數(shù)據(jù)， 但以下的年度例外：1965年和1966年均為截至當年9月30日，1967年總計為15個月，結束于當年12月31日。從1979年開始， 會計規(guī)則要求保險公司對其所持的股票證券以市值進行估值， 而不是依據(jù)此前的會計規(guī)則，以成本或市值兩者之間的較低值進行估值。這張表格中， 伯克希爾1978年及之前年度的業(yè)績被修訂， 以符合修改后的會計規(guī)則。在本表所有的其他方面， 我們的業(yè)績結果都是使用最初報告的數(shù)字進行計算。標普500指數(shù)的表現(xiàn)是稅前數(shù)字， 而伯克希爾的數(shù)據(jù)是稅后數(shù)字。如果一家諸如伯克希爾這樣的公司只是簡單地持有標普500指數(shù)股票并負擔適當?shù)亩惪�，在標�?00指數(shù)為正回報的年份，這家公司的業(yè)績將明顯落后于該指數(shù)；但在標普500指數(shù)出現(xiàn)負回報的年份，該公司的表現(xiàn)將超過標普500指數(shù)。多年以后，稅收成本會導致該公司累積的落后標普500指數(shù)的程度達到很高的水平。
這封致股東信的受眾遠遠超過該公司的投資者群體，世界各地的投資者希望從信件中了解這位傳奇投資者的投資心態(tài)，以此作為對未來經(jīng)濟和市場的預測。
對價值投資者來說，巴菲特每年的致股東信是寶貴的學習資料，新浪財經(jīng)全文翻譯如下，持續(xù)更新中，敬請關注！
巴菲特2019年致股東公開信全譯：
致伯克希爾-哈撒韋公司的股東：
根據(jù)美國通用會計準則（GAAP），伯克希爾2018年盈利40億美元，其中包括：2018年公司運營利潤為248億美元，30億美元的非現(xiàn)金虧損（無形資產(chǎn)減值）幾乎都來源自我們對卡夫亨氏的持股，28億美元的實際資本收益來自賣出所投資證券，206億美元的虧損來自我們投資組合中未實現(xiàn)的資本利得的減值。
美國通用會計準則的新規(guī)定要求我們在收益中包括最后一項。正如我在2017年年報中所強調(diào)的，無論是伯克希爾副董事長查理-芒格，還是我都不認為這條規(guī)則是明智的。相反，我們兩人一直認為，在伯克希爾，這種按市值計價的變化將導致“我們的凈利潤出現(xiàn)劇烈而無常的波動”。
這一預言的準確性可以從我們2018年的季度財報中看出。在第一和第四季度，我們分別報告了11億美元和254億美元的GAAP虧損。在第二和第三季度，我們分別報告了120億美元和185億美元的利潤。與這些劇烈波動形成鮮明對比的是，伯克希爾旗下的許多業(yè)務在各個季度都實現(xiàn)了持續(xù)且令人滿意的運營利潤。全年來說，這些業(yè)務的利潤比2016年176億美元的高點還要高出41%。
我們每季度的GAAP收益的大幅波動將不可避免地繼續(xù)下去。這是因為我們龐大的股票投資組合——截至2018年底價值接近1730億美元——經(jīng)常會經(jīng)歷單日20億美元或更多的價值波動，而新規(guī)則都要求我們必須立即將波動計入我們的凈利潤。事實上，在股價高度波動的第四季度，我們有好幾天都經(jīng)歷了單日“盈利”或“虧損”超過40億美元。
我們對此的建議？請關注運營收益，少關注其它任何形式的暫時收益或損失。我的這番話絲毫不削弱我們的投資對伯克希爾的重要性。隨著時間的推移，我和查理預計我們的投資將帶來可觀收益，盡管時機具有高度不確定性。
長期閱讀我們年度報告的讀者會發(fā)現(xiàn)今年這封信的開頭與往年不同。在近30年的時間里，給股東信的第一段都描述了伯克希爾每股賬面價值的百分比變化�，F(xiàn)在是時候放棄這種做法了。
事實是，伯克希爾賬面價值的年度變化——它不會再出現(xiàn)在股東信第2頁。這種做法已經(jīng)失去了其曾有的意義。有三種情況使它失去了關聯(lián)性。首先，伯克希爾哈撒韋(302000, -5925.00, -1.92%)已經(jīng)逐漸從一家股票投資公司轉變?yōu)橐患医?jīng)營企業(yè)型公司。
查理和我預計這種轉變將以一種不規(guī)則的方式繼續(xù)下去。其次，盡管我們的股權價值是按市場價格計算的，但根據(jù)會計準則，我們旗下運營公司的帳面價值遠低于其當前價值，這種錯配在近幾年越來越明顯。
第三，隨著時間的推移，伯克希爾很可能會成為其股票的重要回購方，回購將發(fā)生在股價高于賬面價值，但低于我們對其內(nèi)在價值的估計之時。這種收購的數(shù)學原理很簡單：每筆收購都使每股內(nèi)在價值上升，而每股賬面價值下降。兩者結合將導致賬面價值越來越脫離經(jīng)濟現(xiàn)實。
在未來的財務業(yè)績表中，我們將關注伯克希爾的市場價格。市場可能非常反復無常：只需看看第2頁列出的54年歷史業(yè)績便知。然而，隨著時間的推移，伯克希爾的股價將提供最佳的業(yè)績衡量標準。
在繼續(xù)講之前，我要告訴你們一些真正的好消息——這些都沒有反映在我們的財務報表中。它涉及我們在2018年初進行的管理層改革，當時Ajit Jain受命負責所有保險業(yè)務，而Greg Abel則獲得統(tǒng)管所有其他業(yè)務的授權。這些分權早就應該進行了。伯克希爾現(xiàn)在的管理，比我獨自監(jiān)督運營時要好得多。Ajit和Greg擁有罕見的天賦，他們的血管中流淌的是伯克希爾的血液。
現(xiàn)在讓我們來看看你擁有些什么。
要看森林，忘記樹木
投資者在評估伯克希爾時，有時候會過度關注我們眾多不同業(yè)務的細節(jié)，也就是我們所謂的“樹木”。由于我們有大量不同的樣本——從細嫩枝條到參天巨木，分析這些樣本會讓人頭腦發(fā)麻。我們的有些樹木可能罹患疾病，可能撐不過10年了。而其他一些樹木，必將成長得高大健美。
幸運的是，想要粗略估計伯克希爾的內(nèi)在商業(yè)價值，沒有必要單獨去評估每一棵樹。那是因為我們的森林包含五個重要的“樹林”，每個樹林都可以相當準確地進行整體評估。其中四個樹林是按照不同的業(yè)務和金融資產(chǎn)劃分的集群，這樣很容易理解。第五個樹林——即我們龐大而多樣化的保險業(yè)務——以不太明顯的方式為伯克希爾提供了巨大的價值，我將在本函后面解釋。
在我們更仔細地研究前四個樹林之前，讓我提醒一下您在資本配置中的首要目標：部分或全額購買具有良好管理的和持久經(jīng)濟特征的企業(yè)。我們還需要以合理的價格購買這些資產(chǎn)。
有時候，我們可以購買通過了我們考驗公司的控制權。但更常見的是，我們要在上市公司中發(fā)現(xiàn)我們尋求的特性，進而收購5%到10%的股權。在美國企業(yè)中，我們雙管齊下的大規(guī)模資本配置方法很少見，但它會給我們帶來重要的優(yōu)勢。
近年來，我們遵循的合理做法是明確的：許多股票為我們提供的資金，遠遠超過我們通過整體收購該企業(yè)所獲得的資金。這種差異導致我們?nèi)ツ曩徺I了約430億美元的可出售股票，而僅售出190億美元。查理和我認為，我們投資的公司提供了極好的價值，其回報遠遠超過收購交易。
盡管我們最近增持了可出售的股票，但伯克希爾的森林中最有價值的樹林仍然是伯克希爾控制的數(shù)十家非保險業(yè)務公司（通常擁有100%的所有權，從不低于80%）。這些子公司去年賺到168億美元。此外，當我們說“賺”時，我們說的是扣除了所有的稅收、分紅、管理層獎勵（包括現(xiàn)金和股票獎勵）、重組開支、折舊以及總部辦公經(jīng)費之后的盈利。
這種收入與華爾街銀行家和企業(yè)CEO們經(jīng)常吹捧的收入大不一樣。很多時候，他們的演示文稿都有“調(diào)整后的EBITDA”，即扣除了許多太過真實的成本之后的、經(jīng)過重新定義了的所謂“收益”。
例如，管理層有時聲稱，他們公司基于股票的薪酬不應算作支出。（那它還能是什么呢？來自股東的禮物？）重組開支？好吧，也許去年的精確重組不會再發(fā)生了。但是這樣或那樣的重組在商業(yè)中是很常見的——伯克希爾在這條路上已經(jīng)走了幾十次，我們的股東總是承擔這樣做的成本。
亞伯拉罕•林肯曾經(jīng)提出過這樣的問題：“如果你將狗的尾巴當作一條腿，那么它有多少條腿？”然后他回答了自己的問題：“四條，因為把尾巴稱為一條腿并不代表它就是一條腿�！� 林肯在華爾街會倍感孤獨的。
查理和我堅定認為，我們14億美元的收購相關攤銷開支（詳見K-84頁）不是真正的經(jīng)濟成本。當我們同時評估私營企業(yè)和有價證券時，我們將這種攤銷“成本”加到GAAP收益中。
相比之下，伯克希爾84億美元的折舊開支低估了我們真正的經(jīng)濟成本。事實上，我們每年都需要花費超過這個數(shù)額，才能使我們的許多業(yè)務保持競爭力。除了這些“維持性”資本支出外，我們還花費大量資金追求增長。總體而言，伯克希爾去年在工廠、設備和其他固定資產(chǎn)上的投資達到創(chuàng)紀錄的145億美元，其中89%用于美國。
伯克希爾價值第二的“果園”是它的股票投資組合，通常涉及一家非常大的公司的5%至10%所有權。如前所述，截至年底，我們的股票投資價值近1730億美元，遠遠高于其成本。如果該投資組合按年底時的價值出售，僅聯(lián)邦所得稅就要繳納約147億美元。很有可能的是，我們將持有這些股票中的大部分很長一段時間。不過，最終的收益總會產(chǎn)生稅收，無論出售時的稅率如何。
我們的被投資方去年給了我們38億美元股息，這個數(shù)字在2019年還會增加。然而，遠比股息更重要的是，這些公司每年留存的巨額利潤�？紤]一下，作為一個指標，這些數(shù)字只涵蓋了我們最大的五個持倉股。
GAAP——它規(guī)定了我們報告的收益——不允許我們將被投資企業(yè)的留存收益包括在我們的財務賬戶中。但這些收益對我們來說有著巨大的價值：多年來，我們的被投資方（被視為一個整體）留存的利潤最終為伯克希爾帶來了資本收益，相對這些公司為我們再投資的每一美元，它們給我們帶來的資本收益之和超過1美元。
我們所有的主要資產(chǎn)都有很好的經(jīng)濟價值，而且大多數(shù)公司都用留存收益的一部分來回購他們的股份。我們非常喜歡這一點：如果查理和我認為被投資方的股票被低估了，那么當管理層利用部分收益來提高伯克希爾的持股比例時，我們會感到很高興。
以下是上表中的一個例子：伯克希爾在美國運通的持股量在過去八年中保持不變。同時，由于公司回購，我們的所有權份額從12.6%增到17.9%。去年，在美國運通公司(107.44, 0.83, 0.78%)賺取的69億美元中伯克希爾公司所占的份額為12億美元，相當于我們?yōu)橘徺I這家公司股權支付的13億美元的96%。當收益增加且在外流通股數(shù)量下降時，股權所有者 - 隨著時間的推移 - 通常會表現(xiàn)良好。
伯克希爾的第三類資產(chǎn)是我們與他方共享控制權的四個公司。我們在這些企業(yè)稅后運營利潤中的份額分別為：卡夫亨氏的26.7%、Berkadia公司的50%，德克薩斯電力傳輸公司的50%，Pilot Flying J的38.6% - 2018年總計約13億美元。
我們資產(chǎn)的第四部分，伯克希爾持有價值1120億美元的美國國債和其他現(xiàn)金等價物，另有200億美元的各類固定收益工具。我們認為這些儲備中有一部分是不可動用的，我們承諾永遠持有至少200億美元的現(xiàn)金等價物，以防范外部災難。我們還承諾避免任何可能威脅到我們維護這一緩沖資本的行動。
伯克希爾將永遠是一個金融堡壘。在管理的過程中，我會犯一些代價高昂的委托錯誤，也會錯過很多機會，其中一些對我來說是顯而易見的。有時，隨著投資者逃離股市，我們的股票會暴跌。但是我絕不會冒現(xiàn)金短缺的風險。
未來幾年，我們希望將大量過剩流動性轉移到伯克希爾長久擁有的業(yè)務上。然而，眼下的前景并不樂觀：對于那些擁有良好長期前景的企業(yè)來說，價格高得離譜。
這一令人失望的現(xiàn)實意味著，到2019年，我們可能會再次增持已有的有價證券。盡管如此，我們?nèi)匀幌Ｍ塬@得“大象”級的收購。即使在我們分別達到88歲和95歲的時候——我是其中年輕的那位，這種前景也會讓我和查理的心跳加快。（僅僅是寫可能會有一筆大買賣，就會使我的脈搏跳得飛快。）
我對購買更多股票的預期并不是看漲市場。查理和我不知道股市下周或明年的走勢如何。這種預測從來都不是我們行動的一部分。相反，我們的思維集中在計算一項有吸引力業(yè)務的一部分價值是否高于其市場價格。
我相信，伯克希爾的內(nèi)在價值可以通過將我們四大類資產(chǎn)的價值加起來，然后減去出售有價證券最終應繳納的稅款，來近似衡量。
你可能會問，如果我們出售我們的某些全資企業(yè)，伯克希爾可能會承擔的主要稅務成本是否應該得到免稅額。忘記這個想法吧：我們賣掉任何一家出色的公司都是愚蠢的，即使出售它不需要繳任何的稅。真正優(yōu)秀的企業(yè)非常難找到。賣掉任何你足夠幸運才擁有的東西是毫無意義的。
在計算伯克希爾旗下非保險公司的收益時，我們所有債務的利息成本都被當成開支減掉了。除此之外，我們對前四類資產(chǎn)大部分所有權的獲得，都是由伯克希爾哈撒韋的第五類資產(chǎn)組合——一系列出色的保險公司來提供資金。我們把這些資金稱為“浮存資金”，我們希望隨著時間的推移，這些資金是零成本的，甚至可能更低。我們將在這封信的后面解釋浮存資金的特性。
最后，一個關鍵且持久的要點是：伯克希爾通過將五類資產(chǎn)整合成一個實體來實現(xiàn)價值最大化。這種安排使我們能夠無縫、客觀地配置大量資金，消除企業(yè)風險，避免孤立，以極低成本為資產(chǎn)提供資金，偶爾利用稅收效益，并將管理費用降至最低。
在伯克希爾，整體效益大于其實是遠大于各部分之和。
回購與報告
之前我提到過伯克希爾會時不時地回購自己的股票。假設我們以低于伯克希爾內(nèi)在價值的價格購買股票（這肯定是我們的意圖），回購將對那些即將離開公司的股東和留下來的股東都有利。
的確，對于那些即將離開的人來說，回購的好處微乎其微。這是因為我們的謹慎購買將使伯克希爾股價受到的影響降至最低。盡管如此，在市場上有一個額外的買家對賣家總歸還是有好處的。
對于留下的股東，好處是顯而易見的：如果市場上即將離開的股東的持股價值定價為每美元90美分，那么，留下的股東的持股價值將隨著每一次回購提高。顯然，回購應該是對價格敏感的：盲目回購高估的股票會摧毀價值，許多過于樂觀的公司首席執(zhí)行官們不理解這一點。
當一家公司說它在考慮回購時，至關重要的是，所有股東-合作伙伴都能獲得他們需要的信息，以便對其價值做出明智的評估。提供這些信息是我和查理在這份報告中正在試圖做的。我們不希望合伙人因為被誤導或信息不充分而將股份賣回公司。
然而，一些賣家可能不同意我們的價值評估，其他人可能發(fā)現(xiàn)比伯克希爾股票更具吸引力的投資機會。第二種人中的一些人可能是正確的：毫無疑問，許多股票將帶來比我們大得多的收益。
此外，有些股東會決定，是時候讓他們或他們的家人成為凈消費者，而不是繼續(xù)積累資本。查理和我現(xiàn)在還沒有興趣加入他們。也許到了老年，我們也會成為揮金如土的人。
54年來，我們在伯克希爾的管理決策都是從股東的角度出發(fā)的，而不考慮賣出股票而離開股東的想法。因此，我和查理從不關注當前季度的業(yè)績。
事實上，伯克希爾哈撒韋可能是《財富》500強中唯一一家不準備月度收益報告或資產(chǎn)負債表的公司。當然，我會定期查看大多數(shù)子公司的月度財務報告。但查理和我只會按季度查看伯克希爾的整體收益和財務狀況。
此外，伯克希爾沒有全公司范圍的預算（盡管我們的許多子公司認為這有用）。我們不這么做，意味著母公司從來沒有一個“量化的”季度目標。避免使用這種預算工具會向我們的許多經(jīng)理人傳遞一個重要的信息，強化我們所珍視的文化。
多年來，查理和我目睹了各種各樣的不良企業(yè)行為，包括會計和運營方面的，都是因為管理層為滿足華爾街期望的愿望而導致的。為了不讓“華爾街的人”失望，開始時只是“無辜”的捏造——比如季度末的貿(mào)易數(shù)據(jù)、對不斷上升的保險損失視而不見、或動用“小金庫”儲備——這可能成為走向全面欺詐的第一步�！皟H限這一次”很可能是首席執(zhí)行官的初衷，但最終的后果會很可怕。如果老板可以稍微欺騙一下，那么下屬也很容易為類似行為找到借口。
在伯克希爾，我們的聽眾既不是華爾街分析師，也不是評論員：查理和我都在為我們的股東-合作伙伴工作。流向我們的數(shù)字就是我們發(fā)送給您的數(shù)字。
非保險業(yè)務——從棒棒糖到火車頭
讓我們再看看伯克希爾公司最有價值的小果林吧——即我們的非保險業(yè)務集合，記住，我們不希望不必要地向競爭對手提供可能對其有用的信息。關于具體業(yè)務運營的細節(jié)，詳見K-5至K-22以及K-40至K-51頁面。
作為一個整體，這些業(yè)務部門2018年的稅前收入為208億美元，較2017年增長24%，其中我們在2018年進行的收購對其貢獻甚微。
在這次討論中，我會堅持使用稅前數(shù)字。但上述這些業(yè)務部門2018年的稅后收入增幅較大，達到47%，這在很大程度上應該歸功于2018年初開始實行的降低企業(yè)稅率政策。讓我們看看為何其影響如此之大。
先說說經(jīng)濟現(xiàn)實吧：無論喜歡與否，美國政府與伯克希爾公司的盈利有關聯(lián)，其規(guī)模取決于美國國會。實際上，美國財政部擁有我們的的一種特別股票，稱之為AA股，并憑借這些股票從伯克希爾公司獲得大量“股息”（即稅收）。在2017年，如同往年一樣，企業(yè)稅率為35%，這意味著財政部持有的AA股表現(xiàn)很好。實際上，財政部持有的“股票”，在我們于1965年開始接管時分文未付，到現(xiàn)在已演變成每年向聯(lián)邦政府提供數(shù)十億美元的控股權。
但在去年，當企業(yè)稅率降至21%時，這些政府“所有權”中的40%（稅率從35%下降至21%）被免費轉交給伯克希爾。因此，我們的A股和B股股東的股票收益得到大幅提升。
這種情況顯著提高了你我擁有的伯克希爾股票的內(nèi)在價值。此外，同樣的動力提高了伯克希爾持有的幾乎所有股票的內(nèi)在價值。這些是營收。但還有其他一些降低我們的收入的因素需要考慮。例如，我們的大型公用事業(yè)運營所帶來的稅收優(yōu)惠會傳遞給客戶。同時，我們從國內(nèi)公司獲得的大量股息的適用稅率幾乎沒有變化，約為13%。（這種較低的利率一直是合乎邏輯的，因為我們的被投資公司已對他們向我們支付的收益繳納過稅收。）但總的來說，新法律使我們的業(yè)務和我們擁有的股票更有價值。
這表明我們的非保險業(yè)務表現(xiàn)有所復蘇。我們在這個小樹林里的兩個高聳的紅杉是BNSF和伯克希爾哈撒韋能源公司（Berkshire Hathaway Energy，擁有90.9%的股票）。兩者相加，他們?nèi)ツ甑亩惽笆杖霝?3億美元，比2017年增長了6%。您可以在K-5至K-10頁和K-40至K-45頁上閱讀更多關于這些業(yè)務的信息。
我們接下來的五家非保險子公司，按收益排名（但此處按字母順序排列），分別是：Clayton Homes、International Metalworking、Lubrizol、Marmon和Precision Castparts，其2018年的稅前收入總額為64億美元，2017年為55億美元。
按照同樣的排名方式接下來的五家公司（即Forest River、Johns Manville、MiTek，Shaw和TTI公司），去年的稅前總收入為24億美元，2017為21億美元。
伯克希爾公司用于的其他非保險公司，2018年的稅前收入總和為36億美元，2017年為33億美元。
伯克希爾哈撒韋公司的保險 “浮動資產(chǎn)”和債券
我們的財產(chǎn)與意外險（P / C）保險業(yè)務——我們的第五個主要業(yè)務——自1967年以來一直是推動伯克希爾哈撒韋公司增長的引擎，今年我們在全國保險公司（National Indemnity）、及其關系企業(yè)-全國火險及海運險公司（National Fire & Marine）獲得的收益為860萬美元。今天， 全國保險公司是世界上凈資產(chǎn)最大的財產(chǎn)與意外險公司。
年份 浮動資產(chǎn)（以百萬計，美元）
1970 39
1980 237
1990 1，632
2000 27，871
2010 65，832
2018 122，732
某些年份我們可能會遇到浮動資產(chǎn)下降，如果是這樣的話，這種下降會非常緩慢，在外看來可能一年不會超過3%。保險合同的性質(zhì)就是這樣，我們無法立即或短期內(nèi)獲得一個總數(shù)，而這對現(xiàn)金資源有重要意義。結構是經(jīng)過精心設計的，并且是我們保險公司的財務實力的關鍵部分。這一優(yōu)勢永遠不會做出妥協(xié)。
如果我們的保費超過總費用和最終的損失，我們的保險操作會注冊一個承保利潤，增加了投資收入產(chǎn)生浮動資金。當獲得這樣的利潤時，我們可以享受免費的使用資金，更好的是，可以通過持有而獲得支付。
不幸的是，所有保險公司都希望取得這一結果，這就造成了激烈的競爭，競爭之激烈有時甚至導致整個財產(chǎn)與意外險業(yè)務（P/C）在承保方面蒙受重大損失。實際上，這一損失正是該行業(yè)為持有流通股所付出的代價。競爭態(tài)勢幾乎可以保證，盡管保險行業(yè)的所有公司都享有浮動收益，但與其他美國企業(yè)相比，該行業(yè)的有形凈資產(chǎn)回報率仍低于正常水平，這一慘淡記錄將持續(xù)下去。
不過，我仍然喜歡這個行業(yè)的前景。伯克希爾哈撒韋無與倫比的財務實力允許我們更靈活的投資用于財產(chǎn)與意外險（P / C）保險業(yè)務。我們有很多選擇，這總是一種優(yōu)勢，偶爾也會提供重要的機會。當其他保險公司受到限制時，我們的選擇就會擴大。
此外，我們的財產(chǎn)與意外險（P / C）保險業(yè)務公司有一個優(yōu)秀的記錄。伯克希爾哈撒韋公司在過去16年里有15年都實現(xiàn)了承保利潤，只有2017年例外，當時我們的稅前虧損為32億美元。16年來，我們的稅前利潤總計270億美元，其中20億美元是在2018年實現(xiàn)的。
數(shù)據(jù)記錄并非偶然：嚴格的風險評估是我們的保險經(jīng)理每天的工作重點，他們深知浮動資金的好處可以抵消不良承保業(yè)績。所有保險公司都是給口頭消息。而在伯克希爾哈撒韋公司，則是一種宗教類似的嚴謹風格。
在大多數(shù)情況下，企業(yè)的資金來自兩個來源——債券和股票。在伯克希爾哈撒韋公司，我們有兩個額外的關鍵值得談論，但讓我們先談談傳統(tǒng)的組成部分。
我們對債務非常謹慎。應該注意到的是，很多經(jīng)理可能不同意這一觀點，認為大量的債務會使股東的回報更加豐厚。而在大多數(shù)情況下，這些善于冒險的首席執(zhí)行官將被證明在多數(shù)情況下是正確的。
然而，在罕見且不可預測的時間間隔內(nèi)，信貸消失，債務在財務上變得致命。俄羅斯的輪盤賭等式——通常是贏，偶爾是輸——對于那些從一家公司的上漲中分得一杯羹，但不分享其下跌的人來說，可能具有財務意義。但這種策略對伯克希爾來說是瘋狂的。理性的人不會拿他們擁有和需要的東西去冒險，去換取他們沒有和不需要的東西。
你們在我們的綜合資產(chǎn)負債表上看到的大部分債務——見K65頁——存在于我們的鐵路和能源子公司，都是重資產(chǎn)型的公司。在經(jīng)濟衰退期間，這些企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流仍然充裕。他們使用的債務既適用于他們的業(yè)務，也不受伯克希爾的擔保。
我們的股本水平則是另一回事：伯克希爾哈撒韋公司持有的3，490億美元在美國企業(yè)界來說是無與倫比的。通過將所有收益長期保留，并允許復利發(fā)揮其作用，積累的資金使我們能夠購買和發(fā)展前面描述的寶貴的各項業(yè)務。如果我們還遵循100%的支付政策，我們?nèi)詫⒅挥?965財年開始使用的2200萬美元。
除了使用債務和股本，伯克希爾哈撒韋公司主要受益于兩種不太常見的企業(yè)融資來源。占比較大的是我所描述的浮動資金。到目前為止，這些資金，盡管它們在我們的資產(chǎn)負債表上被記錄為巨大的凈負債，但他們產(chǎn)生的功效已經(jīng)超過了同等數(shù)量的資金數(shù)額所起的作用。這是因為它們通常伴隨著承銷收益。實際上， 多年來，我們一直因為持有和使用所謂的他人的資金而得到報酬。
就如我之前做過的，我要強調(diào)的是，這一令人高興的結果遠非確定無疑：在評估保險風險方面的錯誤可能是巨大的，可能需要多年之后才能浮出水面。一場將使卡特里娜颶風和邁克爾颶風相形見絀的大災可能在明天發(fā)生，也可能在十年之后發(fā)生。“大地震”可能是說傳統(tǒng)意義上額災難，如颶風或地震，或者，它可能完全出乎意料，比如，網(wǎng)絡攻擊造成的災難性后果超出了保險公司目前的預期。當這樣的大災難發(fā)生時，我們將分擔損失，而且損失將是巨大的——非常大的。然而，與許多其它保險公司不同的是，我們將在第二天尋求增加業(yè)務。
另一個資金來源——伯克希爾哈撒韋公司擁有一個不同尋常的優(yōu)勢——遞延所得稅。這些都是負債，我們最終將支付但無需支付利息。
像我剛才說的，大約505億美元中的147億美元的的遞延稅收來自股票的未實現(xiàn)收益。這些負債在我們的財務報表中按當前21%的公司稅稅率計算，但將按我們的投資出售時的現(xiàn)行稅率支付。從現(xiàn)在到那時，我們實際上擁有了一筆無息“貸款”，這讓我們能夠有更多的資金為股票投資。
此外，由于我們在計算我們必須繳納的稅款時加速折舊了廠房和設備等資產(chǎn)，因此我們還需要繳納283億美元的遞延所得稅。我們所記錄的前期稅收節(jié)省將在未來幾年逐漸好轉。然而，我們還經(jīng)常購買額外的資產(chǎn)。只要現(xiàn)行稅法持續(xù)生效，這一資金來源就應呈上升趨勢。
隨著時間的推移，伯克希爾的資金（資產(chǎn)負債表的右側一欄）應該會增長，這主要是通過我們所保留的收益來實現(xiàn)的。我們需要通過增加有吸引力的資產(chǎn)，把留存下來的錢很好地用在資產(chǎn)負債表的左側一欄。
GEICO和托尼-奈斯利（Tony Nicely）
這個標題說明了一切：公司的發(fā)展和奈斯利是密不可分的。
1961年，18歲的托尼加入了GEICO。我在70年代中期見過他。當時，GEICO在經(jīng)歷了40年的快速增長和出色的承銷業(yè)績后，突然發(fā)現(xiàn)自己瀕臨破產(chǎn)。該公司最近上任的管理層嚴重低估了GEICO的損失成本，因此低估了其產(chǎn)品的價格。GEICO賬簿上那些產(chǎn)生虧損的保單（數(shù)量不少于230萬份）還有好幾個月的時間才能到期，然后才能被重新定價。與此同時，該公司的凈值正迅速趨零。
1976年，杰克-伯恩（Jack Byrne）被任命為首席執(zhí)行官來拯救GEICO。他上任后不久，我就見到了他。我認為他是這個職位的最佳人選，并開始積極買進GEICO的股票。在幾個月內(nèi)，伯克希爾公司購買了該公司約三分之一的股份，后來在沒有增加一分錢投資的情況下，這些資產(chǎn)擴大到了該公司股票份額的二分之一。這種驚人的增長之所以發(fā)生，是因為GEICO在恢復健康后，一直在回購股票�？偟膩碚f，伯克希爾花了只4700萬美元就買下了GEICO二分之一的資產(chǎn)，相當于你今天在紐約買一套豪華公寓的價格。
現(xiàn)在讓我們回到17年前的1993年，托尼-奈斯利被提升為GEICO的首席執(zhí)行官（CEO）。那時，GEICO的聲譽和盈利能力得到了恢復，但增長卻沒有恢復。事實上，到1992年底，該公司的汽車保單只有190萬份，遠低于危機前的最高水平。在美國汽車保險公司的銷售量中，GEICO排名第七。
1995年末，在托尼重新給GEICO注入活力之后，伯克希爾提出以23億美元收購GEICO剩余50%的股份，這大約是我們收購該公司前一半資產(chǎn)價格的50倍（而且人們總說我不會在高位購買資產(chǎn)）。我們的收購獲得了成功，這為伯克希爾帶來了一家出色且還有發(fā)展?jié)摿Φ墓�，以及一位同樣出色的CEO，他讓GEICO的發(fā)展超越了我的期望。
GEICO現(xiàn)在是美國第二大汽車保險公司，銷售額比1995年增長了1200%。自收購以來，該公司的承銷利潤總計為155億美元（稅前），可供投資的流通股市值已從25億美元增至221億美元。
據(jù)我估計，托尼對GEICO的管理使伯克希爾的內(nèi)在價值增加了500多億美元。最重要的是，他是一個管理者的榜樣，他幫助他的4萬名員工發(fā)現(xiàn)并發(fā)展了自己一直沒有意識到的能力。
去年，托尼決定辭去CEO一職，6月30日，他把這個職位交給了他的長期合作伙伴比爾-羅伯茨（Bill Roberts）。我認識比爾并看著他工作了幾十年，托尼再一次做出了正確的決定。托尼仍然是GEICO的董事長，他的余生都將是GEICO的得力助手。他不能撒手不管。
伯克希爾的所有股東都應該感謝托尼，尤其是我。
投資
以下所列出的是截至去年年底我們所持市值最大的前15只普通股。我們在此排除了卡夫亨氏的持股（325442152股），因為伯克希爾本身也是一家控股集團，因此必須用“股權”的方法來解釋這筆投資。在伯克希爾的資產(chǎn)負債表上，我們所持卡夫亨氏的股份按通用會計準則計算為138億美元，這一數(shù)字與我們在2018年卡夫亨氏大規(guī)模沖銷無形資產(chǎn)時所占該公司的份額相比有所減少。到去年年底，我們在卡夫亨氏的持股市值為140億美元，成本為98億美元。
查理和我都沒有把以上這些股票（總計持股市值1728億美元）當作是精心收集的潛力股。當前這場金融鬧劇將要結束，因為“華爾街”的降級、美聯(lián)儲可能采取的行動、可能出現(xiàn)的政治動向、經(jīng)濟學家的預測，或者其他任何可能成為當前熱門話題的東西，都將終止這場鬧劇。
相反，我們把這些公司看作是一個我們進行部分持股的集合，而按加權計算，這些公司運營業(yè)務所需的有形凈資產(chǎn)凈利約為20%。這些公司也不需要過度舉債就能獲得利潤。
在任何情況下，那些規(guī)模巨大、成熟且易于理解的企業(yè)的訂單回報率都引人矚目。與很多投資者在過去十年接受的債券回報率（比如，30年期美國國債的收益率是3%或更低）相比，其回報率確實令人振奮。
有時候，對某只股票以過高的價格買入會讓一家卓越的企業(yè)變成一次糟糕的投資，就算不是永久性的，至少也要痛苦很長一段時間。然而，隨著時間的推移，投資業(yè)績與企業(yè)業(yè)績趨于一致。并且，正如我接下來要闡述的，美國的商業(yè)記錄非同尋常。
美國經(jīng)濟的順風車
3月11日將是我第一次投資美國企業(yè)的77周年紀念日。1942年，我11歲，我傾盡所有投資114.75美元，這是我從六歲開始積累的資金。我買的是三股城市服務公司（Cities Service）的優(yōu)先股。我成了一個資本家，感覺很不錯。
現(xiàn)在，讓我們回到我購買股票之前的兩個77年的時期。這讓我們從1788年開始，也就是喬治-華盛頓（George Washington）就任美國第一任總統(tǒng)的前一年。那個時候，誰能想象得到他們的新國家會在短短三個77年的歷程中取得什么樣的成就？
在1942年之前的兩個77年的時間里，美國從一個四百萬人口（約占全世界人口的0.5%）的國家發(fā)展起來，一舉成為全世界最強大的國家。但是，在1942年春，美國面臨了一次危機：美國及其盟國在僅僅三個月前的戰(zhàn)爭中遭受了巨大損失。每天都傳來壞消息。
盡管新聞頭條讓人憂心忡忡，但幾乎所有美國人都堅信在3月11日戰(zhàn)爭將會取得勝利。他們的樂觀態(tài)度并不局限于那一次勝利。撇開天生的悲觀主義不談，美國人認為，他們的子女和后代會過上比他們好得多的生活。
當然，美國民眾知道，未來的路并非一帆風順。從來沒有一帆風順。在建國初期，我們的國家經(jīng)受了一場內(nèi)戰(zhàn)的考驗，這場內(nèi)戰(zhàn)導致4%的美國男性死亡，林肯總統(tǒng)因此公開思考“這樣一個孕育于自由和奉行自由的國家能否長久存在�！痹�20世紀30年代，美國經(jīng)歷了大蕭條，一段大規(guī)模失業(yè)的懲罰性時期。
盡管如此，1942年，當我買入股票的時候，國家期望戰(zhàn)后經(jīng)濟增長，這一信念被證明理由充分。實際上，美國取得的成就可以說是驚人的。
讓我們拿數(shù)字來說話：如果我的114.75美元投資于一個免費的標普500指數(shù)基金，并且所有股息進行再投資， 2019年1月31日我的股票價值會增長到（稅前）606，811美元（這封信出版前的最新可得數(shù)據(jù)）。獲利是5，288倍。同時，當時的一家免稅機構（比方說，養(yǎng)老金基金或大學捐贈基金）的100萬美元投資會增長到約53億美元。
讓我再增加一個我認為會讓你大吃一驚的計算：如果這個假想的機構每年只向各種“幫助者”支付1%的資產(chǎn)，如投資經(jīng)理和顧問，那么其收益會減半，為26.5億美元。當標普500指數(shù)實際實現(xiàn)11.8%的年回報率，在按照10.8%的回報率重新計算時，在77年的時間里就會出現(xiàn)這種情況。
那些因政府預算赤字而經(jīng)常看空美國經(jīng)濟的人（正如我多年來經(jīng)常做的那樣）可能會注意到，在我77年職業(yè)生涯的最后階段，我國的國債增加了大約400倍。那可是40，000%！假設你已經(jīng)預見到這種增長，并對失控的赤字和無價值的貨幣前景感到恐慌。為了“保護”自己，你可能已經(jīng)避開了股票，而是選擇以114.75美元的價格購買31/4盎司的黃金。
但這個保護措施能夠為你帶來什么呢？假設你現(xiàn)在擁有的資產(chǎn)價值約為4，200美元，采取這種保護性的投資方式所獲得的收益，還不到美國商業(yè)中最簡單的非管理投資所能實現(xiàn)資產(chǎn)收益的1%。盡管黃金是一種神奇的金屬，但顯然在資本回報率方面它配不上美國的勇氣。
我們國家以兩黨制的方式取得了幾乎令人難以置信的繁榮。自1942年以來，我們共有七位共和黨總統(tǒng)和七位民主黨總統(tǒng)。在這些年里，美國在不同時期經(jīng)歷了長期的病毒式通貨膨脹，21%的優(yōu)惠利率，幾次有爭議以及代價高昂的戰(zhàn)爭，總統(tǒng)辭職，房地產(chǎn)市場崩潰，金融危機癱瘓和許多其他問題。每一個都是一條可怕的頭條新聞；但現(xiàn)在這些已經(jīng)都成為了歷史。
圣保羅大教堂的建筑師克里斯托弗-雷恩（Christopher Wren）被埋葬在倫敦教堂內(nèi)。在他的墳墓附近張貼著這些描述性的詞語（翻譯自拉丁語）：“如果你想尋找我的紀念碑，請環(huán)顧四周�！蹦切⿲γ绹�(jīng)濟劇本持懷疑態(tài)度的人應該留意他的這段話。
時間退回到1788年，這是我們的起點，除了一小群雄心勃勃的人和一個旨在將夢想變?yōu)楝F(xiàn)實的管理框架雛形之外，這里確實什么都沒有。到今天，美聯(lián)儲估計我們的家庭財富為108萬億美元，幾乎無法想象。
請記住，在這封信的前面，我描述的是如何留存收益是伯克希爾繁榮的關鍵。它一直跟美國的繁榮息息相關。在國家的會計中，可類比的項目應該是“儲蓄”。而且我們保留住了。如果我們的祖先消耗了他們所生產(chǎn)的所有產(chǎn)品，那么就沒有投資，也就沒有生產(chǎn)力的提高，也沒有生活水平的飛躍。
查理和我樂于承認，伯克希爾的大部分成功僅僅是搭上了美國經(jīng)濟發(fā)展順風車的結果。對于美國企業(yè)或個人而言，吹噓自己“單槍匹馬做到了這一點”已經(jīng)超越了傲慢。但是在諾曼底的一排排簡單的白色十字架應該讓那些提出這種要求的人感到羞恥。
世界上還有許多其他國家都有光明的未來。關于這一點，我們應該感到高興：如果所有國家都能茁壯成長，美國將更加繁榮和安全。對于伯克希爾來說，我們希望能夠進行大規(guī)模的跨境投資。
然而，在接下來的77年里，我們收入的主要來源幾乎肯定也是依靠搭上美國經(jīng)濟發(fā)展的順風車而獲得。我們很幸運，也很光榮，在我們的背后擁有這股力量。
年會
伯克希爾2019年年會將于5月4日星期六舉行。如果您正考慮參加，查理和我希望你來（參見第A-2頁和 A-3頁的詳細信息）。這里描述了我們多年來遵循的相同時間表。
如果您不能參加我們奧馬哈的年會，請通過雅虎的網(wǎng)絡直播參加。Andy Serwer和他的雅虎工作人員在報道整個會議以及采訪美國和國外的許多伯克希爾經(jīng)理、名人、金融專家和股東方面做得非常出色。自雅虎加入以來，全世界每年五月的第一個星期六對在奧馬哈發(fā)生的事情的了解程度已經(jīng)大大增加。它的報道于上午8：45在CDT開始，并提供普通話翻譯。
54年來，查理和我都喜歡我們的工作。每天，我們都在做我們感興趣的事情，與我們喜歡和信任的人合作�，F(xiàn)在，我們新的管理結構使我們的生活更加愉快。也就是說，整個團隊通過Ajit和Greg的運營，實現(xiàn)了業(yè)務的擴展并使投資者的現(xiàn)金增值，還擁有一批才華橫溢的管理者和堅如磐石的文化，而這種文化無論如何都能夠使公司處于一個良好的狀態(tài)。
2019年2月23日 沃倫巴菲特
董事會主席
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