內(nèi)幕信息，顧名思義一定是內(nèi)部人或少數(shù)人知道的信息。某人與其妻子吵了一架，這當(dāng)然也是內(nèi)幕消息，不足與外人道。但僅此而言，對市場并沒有意義，基本上不是證券市場監(jiān)管意義上的內(nèi)幕消息。證券市場的內(nèi)幕消息一定是需要與證券市場中主體相關(guān)的消息。是市場主體，才有可能影響市場價格，才會帶來牟利的機(jī)會。

如果與其妻子吵架之人是一個上市公司的董事長，吵架因由是董事長與其女秘書有染。這個信息對市場本身就可能有意義。是否真有意義，需要市場來判斷。如果市場知道了這個消息，公司股價沒有明顯的波動，說明對市場沒有意義，不是股價敏感性信息。某一個市場投資者或公司內(nèi)部員工根據(jù)這一信息進(jìn)行公司股票的買賣，監(jiān)管者就無法證明是內(nèi)幕交易，除非他愿意自己主動坦白。

但是如果董事長與秘書有染這一消息公布之后，股價大幅下跌。因為市場認(rèn)為，董事長有可能玩“秘”喪志，不能集中足夠精力處理公司業(yè)務(wù)，公司未來的發(fā)展因此可能受不利影響。這個消息對市場就是有意義的。如果公司內(nèi)部的員工根據(jù)此信息在市場進(jìn)行交易，那就是內(nèi)幕交易。

一些上市公司可能發(fā)生的重大事件，比如重組、并購、重大盈利/虧損等，基本可以確定是股價敏感信息，有關(guān)內(nèi)幕交易的法規(guī)也列明了以上這些事項。但是，有些事件，比如董事長與秘書有染，事先可能無法肯定知道市場是否對此敏感。這樣，知道這個信息的內(nèi)幕者不就無法事先知道他的交易行為是否構(gòu)成內(nèi)幕交易？確實如此，因為某一信息是否是股價敏感性信息只能事后判斷，只能在披露之后根據(jù)市場的反應(yīng)來判斷。換言之，內(nèi)幕交易既是性質(zhì)上的判斷，更是證據(jù)上的判斷，是市場上的判斷。

這是因為，正常情況下，監(jiān)管者只是在股價有異動時才會去調(diào)查是否存在內(nèi)幕事件帶來的內(nèi)幕消息，如有，再進(jìn)一步調(diào)查是否有知情者據(jù)此進(jìn)行內(nèi)幕交易。監(jiān)管者作為一個外部者，只能在事后質(zhì)疑或推定，事前無從知曉交易者在做出交易決定時是否依從內(nèi)幕信息。因此，監(jiān)管者發(fā)現(xiàn)股價異常波動，且有交易者在波動前不長時間進(jìn)行交易并從中獲益，如果交易者有渠道能夠直接或間接獲得內(nèi)幕信息，監(jiān)管者就可以推定有關(guān)交易是內(nèi)幕交易，交易者要免除責(zé)任，就必須證明自己的買賣決定是與內(nèi)幕信息無關(guān)。

監(jiān)管部門防內(nèi)幕交易的本質(zhì)，是為了保證市場的公平，防止有人利用內(nèi)幕信息牟取利益，這對沒有內(nèi)幕消息的市場參與者來說不是利的，因而對市場的長遠(yuǎn)發(fā)展不利。因此，就性質(zhì)上說，只要市場參與者利用內(nèi)幕消息進(jìn)行交易，就是內(nèi)幕交易，不管實際上最終是否因此獲利，因為他/她主觀上一定是要獲利。換言之，如果監(jiān)管者有證據(jù)證明交易者是依據(jù)內(nèi)幕消息進(jìn)行交易，那就可以指控交易者。交易者要避免內(nèi)幕交易的指控，就徹底不依賴內(nèi)幕信息進(jìn)行交易，不管是否是股價敏感性信息。

那么內(nèi)幕信息是否僅限于上市公司？顯然不是，某一上市公司的內(nèi)幕信息基本上只影響該上市公司的股價。一些政策性的措施會影響整個市場或板塊，少數(shù)知情者同樣可能利用這一政策牟取利益。比如央行的加息或減息決定，滬港互通決定等。即只要能夠影響資本市場的價格波動，不論是影響個別股票價格、債券價格、衍生品價格，還是整個市場價格的波動，都應(yīng)視為內(nèi)幕信息，在信息未向市場公開之前，利用此信息進(jìn)行交易的都應(yīng)視為內(nèi)幕交易。

某一個信息怎樣才算是從內(nèi)幕的轉(zhuǎn)為公開的？如果信息已經(jīng)擴(kuò)散到公司外部，特別監(jiān)管部門已經(jīng)知曉，還算內(nèi)幕信息嗎？信息公開應(yīng)該是信息通過某種或多種媒體形式，無論是互聯(lián)網(wǎng)、紙質(zhì)媒體還是電視等，向社會公開，即市場中任何人士只要接觸該媒體就可以無障礙地獲取該信息，唯有如此信息才算公開。比如，一個上市公司的重組方案需要監(jiān)管部門批準(zhǔn)，監(jiān)管者必定掌握該重組信息，但絕不能因此認(rèn)為該重組信息已經(jīng)公開，不再是內(nèi)幕信息。

當(dāng)然，獲得內(nèi)幕信息并無過錯，不管是有意的還是無意的。比如，一員工路過董事長辦工室，聽到公司可能的重組信息，這不是他的錯。但是他如果傳播該信息或利用該信息進(jìn)行交易，那就是他的錯了。

市場價格是由眾多投資者的買賣形成的。每一個交易者的買賣行為都會影響買賣標(biāo)的的價格，這是交易者之間買賣的結(jié)果，這就是市場。在市場里，每一個交易者不會事先告訴對手他所下的買賣盤，他也無法知道是哪些對手下的哪些買賣盤，或者是實盤還是虛盤。這就是市場的專業(yè)規(guī)則，是專業(yè)監(jiān)管者需要維護(hù)的規(guī)則。如果某個交易者事先將買賣行為公之于市場，如果是有意的，說明他要操縱市場，應(yīng)受到專業(yè)處罰；如果是無意的，他必須告知市場，而后盡快加以糾正。

一個市場要能平穩(wěn)專業(yè)地運行，專業(yè)的市場操作者與專業(yè)的市場監(jiān)管者應(yīng)有較一致的專業(yè)認(rèn)識

(作者:葉翔,匯信資本董事總經(jīng)理。曾任職香港證監(jiān)會中國事務(wù)總監(jiān))